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　　在負(fù)利率時(shí)代，對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)能以更低成本拆入歐元日元，轉(zhuǎn)而投資處于加息周期的美元，導(dǎo)致美元兌其他貨幣匯率進(jìn)一步大幅升值，引發(fā)不少國(guó)家“引導(dǎo)”本國(guó)貨幣加速貶值，以爭(zhēng)取更大的出口份額提振經(jīng)濟(jì)。盡管G20會(huì)議強(qiáng)調(diào)避免貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，但事實(shí)上，包括負(fù)利率等貨幣寬松政策，已經(jīng)被金融市場(chǎng)視為引導(dǎo)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的重要貨幣政策工具之一。

　　本報(bào)記者 陳植 上海報(bào)道

　　導(dǎo)讀

　　在積極財(cái)政政策尚未啟動(dòng)前，很多國(guó)家仍然依賴單邊的貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展與避免通縮壓力。這預(yù)示著全球貨幣政策分化還將持續(xù)，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值壓力驟增。

　　歐洲央行執(zhí)意在負(fù)利率的軌道上越走越遠(yuǎn)。

　　3月10日，歐洲央行將召開(kāi)貨幣政策會(huì)議，歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)，至-0.40%，并擴(kuò)大QE規(guī)模至每月800億歐元，較此前擴(kuò)大了200億歐元/月，并將QE購(gòu)債范圍擴(kuò)大至非銀行企業(yè)債券。

　　這背后，是歐元區(qū)2月CPI意外陷入萎縮，促使歐洲央行不得不采取更激進(jìn)的貨幣寬松政策。

　　不過(guò)，在歐洲央行持續(xù)推進(jìn)負(fù)利率同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)負(fù)利率能否提振經(jīng)濟(jì)，也產(chǎn)生不小的分歧。

　　以同樣采取負(fù)利率的日本為例，負(fù)利率政策令日本銀行間借貸規(guī)模大幅縮水，截至2月底日本銀行間拆借余額暴跌約80%、接近4.51萬(wàn)億日元的歷史低位，并制約民眾的消費(fèi)熱情；更重要的是，負(fù)利率還可能引發(fā)新一輪的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

　　究其原因，在負(fù)利率時(shí)代，對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)能以更低成本拆入歐元日元，轉(zhuǎn)而投資處于加息周期的美元，導(dǎo)致美元兌其他貨幣匯率進(jìn)一步大幅升值，引發(fā)不少國(guó)家“引導(dǎo)”本國(guó)貨幣加速貶值，以爭(zhēng)取更大的出口份額提振經(jīng)濟(jì)。

　　蹊蹺的是，就在歐洲央行公布降息舉措的前一天，新西蘭意外宣布降息，以提振新西蘭本國(guó)的通脹水平和經(jīng)濟(jì)增速。

　　“也許，新一輪貨幣貶值大戰(zhàn)就將打響�！边@位外匯交易員坦言。

　　負(fù)利率與QE擴(kuò)大規(guī)模的博弈

　　在歐洲央行決定降息前，金融市場(chǎng)普遍認(rèn)為，為了避免去年12月份歐洲央行貨幣政策所產(chǎn)生的“反作用力”，歐洲央行此次很可能會(huì)將降息幅度與QE擴(kuò)大規(guī)模超過(guò)市場(chǎng)的預(yù)期值。

　　所謂“反作用力”，即去年12月初歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.30%，同時(shí)，并沒(méi)有采取進(jìn)一步的QE擴(kuò)大措施，導(dǎo)致歐元兌美元匯率不跌反漲，反而加重了歐洲的通縮壓力。

　　不過(guò)，圍繞歐洲央行此次降息幅度與QE擴(kuò)大規(guī)模，市場(chǎng)仍存在不小的分歧。

　　記者注意到，目前2年期德債收益率已經(jīng)跌至-0.56%附近，遠(yuǎn)低于歐洲央行-0.3%的基準(zhǔn)利率，一度預(yù)示歐洲央行此次將會(huì)降息20個(gè)基點(diǎn)。

　　一位歐洲銀行外匯交易員認(rèn)為，若歐洲央行降息幅度低于20個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)重演去年12月份的“反作用力”，令歐元不跌反漲，加重歐元區(qū)的通縮困境。

　　“至于歐洲央行此次會(huì)增加多大額度的QE，目前各家機(jī)構(gòu)還有不同意見(jiàn)，甚至有機(jī)構(gòu)認(rèn)為歐洲央行可能不大會(huì)啟動(dòng)QE，原因是他們對(duì)市場(chǎng)還有多大規(guī)模歐元區(qū)債券可供歐洲央行QE政策收購(gòu)，存在不同意見(jiàn)。”一家歐洲投行人士透露，若一味擴(kuò)大QE規(guī)模，勢(shì)必令歐洲央行陷入沒(méi)有合適資產(chǎn)可以購(gòu)買的新困局，除非歐洲央行在啟動(dòng)擴(kuò)大QE措施同時(shí)，進(jìn)一步放寬QE資金購(gòu)債的范疇，包括允許購(gòu)買收益率低于定期存款利率-0.2%的歐洲債券，將少量的非金融企業(yè)債納入QE購(gòu)債范疇，并擴(kuò)大抵押物范圍。

　　在他看來(lái)，歐洲央行QE購(gòu)債范疇的放寬力度，某種程度決定了此次歐洲央行最終的QE擴(kuò)大規(guī)模。

　　目前而言，隨著歐洲央行將非銀行企業(yè)債券納入QE購(gòu)債范疇，市場(chǎng)預(yù)計(jì)這將足以支持歐洲央行維持每月800億歐元的QE力度。

　　新一輪歐元貶值潮

　　“市場(chǎng)取得的最重要共識(shí)，是歐洲央行借此次降息與QE擴(kuò)大機(jī)會(huì)，向市場(chǎng)傳遞進(jìn)一步推動(dòng)貨幣寬松政策的信號(hào)。”他指出。這可能會(huì)引發(fā)新一輪的歐元貶值潮。

　　他認(rèn)為，這也是歐洲央行持續(xù)推進(jìn)負(fù)利率政策的目的之一。畢竟，歐元貶值有助于提高當(dāng)?shù)匚飪r(jià)，推動(dòng)通脹并刺激GDP增長(zhǎng)。

　　然而，歐洲央行的良苦用心，能否換來(lái)預(yù)期效果，卻存在諸多不確定性。

　　國(guó)際清算銀行（BIS）近期發(fā)布報(bào)告稱，若歐央行進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率，或者長(zhǎng)期維持負(fù)利率，個(gè)人以及金融機(jī)構(gòu)的行為將難以捉摸，這種政策將帶來(lái)嚴(yán)重負(fù)面后果。

　　上述歐洲投行人士注意到，近期有對(duì)沖基金悄悄在歐元兌美元匯率1.10附近削減歐元空頭頭寸，似乎在押注歐洲央行不會(huì)采取激進(jìn)的寬松貨幣政策。

　　“他們的投資邏輯，也許是歐洲央行開(kāi)始關(guān)注到負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的潛在沖擊，寧愿采取相對(duì)穩(wěn)妥的貨幣寬松政策，這反而是逆勢(shì)短期買漲歐元的機(jī)會(huì)�！彼�分析說(shuō)。

　　在歐洲央行宣布降息10個(gè)基點(diǎn)至-0.4%后，歐元兌美元匯率一度上演過(guò)山車行情，先是迅速下跌約150個(gè)基點(diǎn)，最低徘徊在1.0860附近，隨即又出現(xiàn)一輪凌厲上漲，最高沖上1.1115，但又迅速回落。截至10日22時(shí)30分，歐元兌美元匯率仍上漲約30個(gè)基點(diǎn)，徘徊在1.103附近。

　　“或許，這未必是歐央行希望看到的�！彼�指出。

　　新的利差交易模式

　　在多位金融業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，盡管G20會(huì)議強(qiáng)調(diào)盡可能降低一國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，但隨著歐洲央行進(jìn)一步采取降息等貨幣寬松措施，令溢出效應(yīng)再度卷土重來(lái)。

　　3月10日，新西蘭央行趕在歐洲央行采取降息措施之前意外宣布降息，震驚全球金融市場(chǎng)。

　　新西蘭央行對(duì)此的解釋，是當(dāng)前通脹預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性降低，令人擔(dān)憂，因此才會(huì)做出降息決定，未來(lái)或再降息以提振通脹，匯率進(jìn)一步貶值是合適的。

　　上述外匯交易員表示，這某種程度也是新西蘭央行避免本國(guó)貨幣“升值”壓力所采取的應(yīng)急措施之一。

　　隨著歐洲與日本持續(xù)推進(jìn)負(fù)利率政策，金融市場(chǎng)正形成新的利差交易模式，即對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)能以更低成本拆入歐元與日元，轉(zhuǎn)而購(gòu)買美元與相對(duì)高利率的新西蘭等商品貨幣，賺取其中的匯差與利差。

　　而這種利差交易的結(jié)果，則是歐元與日元作為融資貨幣，加之負(fù)利率引發(fā)的利差劣勢(shì)，面臨更大的貶值壓力，而美元與新西蘭等高利率商品貨幣則承受較高的升值壓力，這反而不利于新西蘭等國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與出口收入。為此，新西蘭必須提前降息，給自身貨幣升值壓力“降溫”。

　　“這也預(yù)示著，全球貨幣政策分化正在加劇�！边@位外匯交易員表示。

　　在他看來(lái)，全球貨幣政策分化的加劇，又給金融市場(chǎng)帶來(lái)新的不確定性。其中一個(gè)新跡象，是越來(lái)越多國(guó)家會(huì)將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)放在首位，調(diào)低對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重視力度。

　　以往，由于大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷，不少國(guó)家最擔(dān)心大宗商品出口收入的銳減、會(huì)引發(fā)外匯儲(chǔ)備縮水、外債風(fēng)險(xiǎn)驟增、資本外流、貨幣大幅貶值、經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退等惡性循環(huán)，一直采取各種穩(wěn)定金融市場(chǎng)的措施，包括動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市穩(wěn)定本國(guó)貨幣匯率，以緩解資本外流壓力，甚至寧愿犧牲一定幅度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間。

　　如今，隨著全球貨幣政策進(jìn)一步分化，這些國(guó)家意識(shí)到本國(guó)貨幣兌美元貶值變得不可避免，開(kāi)始轉(zhuǎn)變策略——允許適度擴(kuò)大貨幣寬松政策“引導(dǎo)”本國(guó)貨幣加大貶值力度，以增加大宗商品出口市場(chǎng)份額。

　　這種做法的好處，一是出口增加能提高國(guó)家財(cái)政收入，二是適度降低外債兌付壓力，三是引導(dǎo)通脹上升刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在他們看來(lái)，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景與財(cái)政收支狀況得到改善，資本外流等金融不穩(wěn)定因素也會(huì)迎刃而解。

　　“這可能會(huì)引發(fā)新一輪貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值�！彼�指出，盡管G20會(huì)議強(qiáng)調(diào)避免貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，但事實(shí)上，包括負(fù)利率等貨幣寬松政策，已經(jīng)被金融市場(chǎng)視為引導(dǎo)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的重要貨幣政策工具之一。

　　“目前而言，各國(guó)要協(xié)調(diào)采取積極財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要多次深入溝通才能形成共識(shí)，在積極財(cái)政政策尚未啟動(dòng)前，很多國(guó)家仍然依賴單邊的貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展與避免通縮壓力。這預(yù)示著全球貨幣政策分化還將持續(xù)，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值壓力驟增。”上述美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理指出。